Der Autor ist Group Chief Economist bei der Société Générale

Die Wirtschaftsgeografie der Eurozone wird oft in Bezug auf „Kern“ und „Peripherie“ definiert, wobei die Renditen von Staatsanleihen die Hierarchie der Tragfähigkeit der Staatsverschuldung widerspiegeln.

Während diese Differenzierung der Finanzmärkte von einigen als wünschenswert angesehen wird, um die Peripherie zu Reformen und zum Abbau der Staatsverschuldung zu motivieren, war die Notwendigkeit, die stark prozyklische Natur der Anleihemärkte zu zähmen, eine hart gelernte Lektion während der europäischen Schuldenkrise Anfang der 2010er Jahre.

Die aktuelle Energiekrise in Europa hat neue Gräben aufgetan, die durch die jeweiligen Anteile der Mitgliedstaaten an energieintensiven Industrien und ihren Grad an Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen gekennzeichnet sind.

Bei diesen Energieparametern gehören Deutschland und Italien zu einer ähnlichen Gruppe, aber die Ähnlichkeiten enden dort. Italienische Haushalte geben einen höheren Anteil ihres Einkommens für Energie aus als ihre deutschen Pendants. Auch der hohe Anteil an Kleinstunternehmen in Italien kann ein Nachteil sein. Außerdem befinden sich Deutschland und Italien immer noch an den entgegengesetzten Enden der Hierarchie der Anleiherenditen.

Die Sicherstellung, dass Europas Energiegeographie die Region nicht weiter fragmentiert, hat bereits mehrere gemeinsame Initiativen motiviert, um Gasspeicher zu füllen, Energieeinsparungen zu erzielen, die Versorgung zu sichern und Preisschwankungen zu begrenzen.

Während EU-Initiativen jedoch eine gewisse finanzielle Solidarität beinhalten, wurde der Großteil der Maßnahmen zum Schutz von Haushalten und Unternehmen national und mit großen Unterschieden in der Ausgestaltung finanziert. Deutschland ist führend bei den bereitgestellten Euro, während Frankreich bei den Preisregulierungsmaßnahmen an erster Stelle steht. Dieser letzte Faktor zeigt sich besonders deutlich bei der Inflation mit einer Gesamtinflation der Verbraucher im November von 7,1 % in Frankreich gegenüber 11,3 % in Deutschland und 12,6 % in Italien.

Da es unwahrscheinlich ist, dass die europäische Energiekrise schnell gelöst wird, gibt es Befürchtungen, dass eine so deutliche Diskrepanz bei den fiskalischen Maßnahmen zu einer Quelle weiterer Fragmentierung werden könnte. Und es würde über mehrere Kanäle gehen.

Ganz oben auf der Liste steht das Risiko, dass fiskalische Stützungsmaßnahmen den Inflationsdruck weiter schüren und die EZB zu einer weiteren Straffung der Geldpolitik veranlassen. Es ist richtig, dass die Präsidentin der EZB, Christine Lagarde, dies wiederholt getan hat gewarnt dass steuerliche Unterstützungsmaßnahmen das Drei-T-Kriterium erfüllen müssen – „temporär, zielgerichtet und maßgeschneidert, um Anreize für einen geringeren Energieverbrauch zu erhalten“.

Laut der Bilanz der Europäischen Kommission in ihrer Herbstprognose fallen 70 % der Maßnahmen, die in der EU ergriffen werden, um die Auswirkungen der hohen Energiepreise für 2022 abzumildern, in die Kategorie „ungezielt“. Eine weitere deutliche Straffung der Geldpolitik könnte die Finanzierungsbedingungen in einigen Mitgliedstaaten übermäßig verschärfen. Letzte Woche weiteten sich die Renditen italienischer Anleihen, als die EZB ihre restriktive Haltung verstärkte.

Diese Risiken hatte die EZB bei der Konzeption ihres neuen Transportschutzinstruments zweifellos im Blick. Allerdings würde dieses noch nicht erprobte Instrument des Kaufs von Anti-Krisen-Anleihen wohl nur bei erheblichen Marktstörungen zum Einsatz kommen. Der langsame Kostendruck durch „mäßig zu knappe“ finanzielle Bedingungen würde wahrscheinlich unkontrolliert bleiben.

Die Berechtigung zum TPI beinhaltet zudem eine Überprüfung der Einhaltung der EU-Fiskalregeln, die 2024 wieder in Kraft treten sollen, wenn auch in überarbeiteter Form. Beachten Sie auch, dass die fiskalischen Gewinne, die viele Regierungen ursprünglich dank pandemiebedingter wirtschaftlicher Wiederankurbelungen und steigender Inflation erzielten, sich wahrscheinlich als kurzlebig erweisen werden. Mitgliedstaaten mit hoher Staatsverschuldung werden möglicherweise feststellen, dass der fiskalische Spielraum im Jahr 2024 erheblich eingeschränkt wird.

Ein weiteres Anliegen betrifft die Wettbewerbsfähigkeit. Die Motivation der nationalen Regierung, einheimische Unternehmen zu unterstützen, ist nachvollziehbar, sowohl um die Wettbewerbsfähigkeit zu schützen als auch um eine Verlagerung in Länder wie die Vereinigten Staaten zu verhindern.

Kommissionspräsidentin Ursula von der Leyen forderte die EU kürzlich auf, ihre Beihilfevorschriften als Reaktion auf das US-amerikanische Subventionsprogramm für grüne Energie anzupassen. Mehrere Mitgliedstaaten, darunter Frankreich, Italien und Spanien, haben mehr gemeinsame EU-Finanzierung gefordert. Das zielgerichtete und an Bedingungen geknüpfte Modell des EU-Fonds der nächsten Generation für die Wiederherstellung nach Pandemien bietet ein gutes Modell.

Ein letzter Punkt betrifft die Ungewissheit, die die europäischen Energiemärkte in einer Krise umgibt, die keine schnelle Lösung zu finden scheint. Für Unternehmen dürfte diese Unsicherheit Investitionsvorhaben bremsen. Eine straffere Geldpolitik mag angesichts der hohen Inflation durchaus die richtige Wahl sein, aber dies ist das erste Mal, dass die EZB die Zinsen so aggressiv anhebt.

Es wird auch erwartet, dass die EZB ihre Bilanz viel schneller reduziert als die US-Notenbank, hauptsächlich aufgrund der Rückzahlung gezielter längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) im jahr 2024. Die jüngste Reihe von TLTROs datiert von der Pandemie und versuchte, die Kreditvergabe der Banken an die Realwirtschaft zu stimulieren.

Da Europa wahrscheinlich mit einer langwierigen Energiekrise konfrontiert ist, sind die drei Ts der EZB nicht nur ein Mantra, sondern eine Bedingung, um eine weitere Euro-Krise zu vermeiden.